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　　第一，2025年财政政策基调是“更加积极的财政政策”，因此狭广义财政赤字均大幅提升，狭义赤字规模增加39%；广义赤字规模增加27%。这一则带动广义赤字率显著提高；二则政府债净供给创近年新高；三则对2025年经济活动形成有力支持。总量扩大之外，2025年发债节奏显著前倾，带动上半年政府债净供给同比128%，下半年同比转增为降；受此影响，上半年广义支出累计同比8.9%，1-11月累计同比回落至4.5%。广义财政支出趋势于2024年呈“U”型变化，2025年呈“前高后低”走势，与这两年的经济走势、权益资产走势基本同步。

　　第三，2025年财政领域的亮点之二是化债范围的扩大和化债手段的多元化。除2024年底针对隐性债务的“6+4”置换方案外，今年地方财政还推出了针对企业拖欠款、PPP等广义债务的增量政策，化债工具包括多发特殊新增专项债（在计划发行的8000亿元基础上多发约5600亿元左右）、通过地方财政资金与地方债支付存量PPP项目中与政府相关的成本、少量的金融“清欠”等。相较“6+4”隐债置换方案，2025年的化债扩围对小微实体企业的现金流量活化或更有助益。

　　第四，2025年经济的约束之一是下半年基建增速的放缓。从财政资金视角来看，2025年下半年基建投资增速的下滑属于可预期范畴：一是2024年部分资金项目结转至今年年初使用，至今年二季度基本使用完毕；二是2025年政府债规模显著提升，但投向更加多元，如上文所述的化债，分流了用于建设的债务资金；三是财政节奏靠前发力，在总规模有限的情况下，下半年投入建设的资金规模相应受限（与之类似的还有受“国补”影响的耐用消费品零售表现）；四是新型政策性金融工具虽在10月底前全部投放完毕，但前期主要投向于科技消费等重点领域，四季度处于传统基建项目淡季，开工可能会延迟至明年初。

　　第六，广义赤字方面，2026年要“优化地方政府专项债券用途管理”，对超长期特别国债要“优化实施‘两重’项目”、“优化‘两新’政策实施”。因此我们预计这两类广义赤字规模上以等量级随GDP规模小幅增加为主，明年更注重于结构性调整。新增专项债预计将在今年4.6万亿元的基础上增至5万亿元左右，超长期特别国债在今年1.3万亿元的基础上增至1.5万亿元左右，增量部分以“两重”、“以旧换新”为主。二者增量共计0.6万亿元。若年中出现经济承压情况，可进一步调整特别国债规模，或使用准财政工具加码。

　　第七，综合以上，中性情形下预计2026年狭广义赤字规模（即政府债净供给）约为14.9万亿元，较2025年增加5400亿元左右，同比3.8%。这一增幅较2025年的增量有所下降，与之对应的广义赤字率预计较2025年也基本持平，约为9.0%。发行节奏方面，考虑到2026年初的高基数和“十五五”首年背景，预计仍将继续维持前倾态势。财政部表示将“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”，中财办解读中央经济工作会议精神时也强调财政应“实施时机上，主动靠前发力”。

　　第八，广义财政收支方面，我们预计2026年由税收和非税共同组成的狭义财政收入增速回升至3%-5%左右，较今年1-11月的0.8%进一步提升：一是价格中枢预计有所上行；二是下半年以来的税收政策调整对明年前三季度收入预计仍将起到翘尾带动效应；三是明年部分地区推进“三资三化”试点，非税收入增速有望企稳。政府性基金预算收入同比有望回升至0%左右。故中性情形下，2026年广义财政收入同比预计回升至2.4%；受债务扩张有限影响，对应支出3.9%，较今年预计的5.9%边际放缓；若财政收入弹性高于中性情形，支出增速则有望接近2025年。换言之，相较债务增量，明年更需关注收入的变化情况。

　　第九，对于固定资产投资，财政部分的主要抓手是今年的5000亿元新型政策性金融工具，由于其下达时间为2025年四季度，因此对应项目的开工应主要落在次年。我们预计5000亿元新型政策性金融工具将对年内信贷撬动2-3倍，对应的2026年项目投资规模为1.5-2万亿元，预计将拉动固定资产投资增速3-4个百分点，且资金拨付时点应主要落在2026年初；此外，由于四季度财政支出节奏放缓，预计也将有一部分结转资金在明年初形成投放。下半年面临投资增速的低基数，投资更容易维持合意增速。

　　第十，除新型政策性金融工具这一抓手外，如何更广泛地调动有效投资，实现投资“止跌回稳”的目标？一是对于专项债，或通过调整资本金使用范围、调动地方积极性的方式，如“研究调整地方政府专项债券项目‘自审自发’试点范围”；二是对于“两重”，或通过提前“靠前实施具备条件的‘十五五’重大项目”并配合“适当增加中央预算内投资规模”；三是进一步促进民间投资发展，积极支持民营企业参与具有一定收益的铁路、核电、水电等重点领域项目建设，同时与民间投资相关性较高的科技相关领域投资、技改投资、生产性服务业投资等仍有较大需求。因此对于明年投资的止跌回稳，除传统关注的基建、制造业与地产外，其它行业也是值得关注的线索之一。

　　第十一，对于消费，尽管“两新”规模增幅预计较今年边际放缓，但补贴方向预计将有一定的结构性切换，由今年的耐用消费品为主转向更多的新型消费（健康消费、数字消费、人工智能+消费、IP+消费等）、服务消费（文旅、养老、托育、家政、康养）等。中央经济工作会议表示“释放服务消费潜力”；中财办表示“明年要把握消费的结构性变化”、“我国正在从以商品消费为主转向商品消费和服务消费并重，一些领域商品消费增速放缓，但文旅、养老、托育等服务消费需求旺盛”。因此2026年消费领域，部分面临较高增长基数的耐用消费品不易再继续扩张，而服务消费领域则有望承接“直达消费者的普惠政策”催化。

　　第十二，对于化债和清欠，一是2025年财政化债领域扩大至非隐债部分，包括企业拖欠款、PPP支出责任等领域，“在国务院统筹指导下，各地正推动清理地方政府对企业单个合同或单个项目50万元及以下的欠款”。2026年预计仍将通过地方债继续推动对实体企业欠款的偿还，清欠手段或拓展至金融清欠等。二是中央经济工作会议强调“多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险”、金融监督管理总局表示将“指导银行保险机构按照市场化法治化原则，积极化解地方政府融资平台金融债务风险”，明年化债领域将进一步拓展至城投平台的经营性债务，主要途径或仍是通过金融机构展期并降低融资成本。

　　第十三，除普遍关注的赤字、投资、消费和化债外，明年财政另一条值得关注的线索是地方税健全。本次中央经济会议把健全地方税体系作为明年的重点工作之一，即“十五五”规划建议稿提出的任务包括“完善地方税、直接税体系”，2026年先侧重于前者。这意味着消费税相关改革可能会加快。从中长期来看，它将有利于形成地方培育税源的激励机制，把地方传统以招商引资为主导的“生产端竞争”变为投资于人的“消费端竞争”，并从源头上有利于供需关系优化。除消费税外，三中全会提到的研究把“城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税”，并将适用税率权限的确定下放至地方，或也有望见到其改革雏形。

　　第十四，从资产端影响来看，我们有几点理解：一是财政将继续保持一定强度，节奏继续前倾，化债对基建的分流节奏可能不会像2025年这么集中，这些均有利于2026年的名义增长和微观活跃度，对权益资产和利率将继续提供一定支撑；二是一轮超常规财政政策启动与政策高位维持在边际上的影响不同，前一阶段打开想象、带来估值弹性，后一阶段需要“做实”资产，企业盈利、现实的量价代表的基本面定价权会更为关键；三是今年末的财政结转资金、准财政工具结转资金也将落在明年初继续使用，项目开工可能也会在年初较为集中，经济大省的投资增速可能也会从低于全国变为“挑大梁”，届时如果“开门红”形成，对顺周期资产可能会有一定影响；四是对企业清欠继续推进，将有利于to G端业务较多的行业现金流量表改善；五是2026年服务消费领域的政策红利、消费税改革等确定性较高，短期影响虽然没有那么快形成，但在“叙事”上是有利于消费类行业的，对资本市场的影响不排除会先期形成。

　　2025年财政政策基调是“更加积极的财政政策”，因此狭广义财政赤字均大幅提升，狭义赤字规模增加39%；广义赤字规模增加27%。这一则带动广义赤字率显著提高；二则政府债净供给创近年新高；三则对2025年经济活动形成有力支持。总量扩大之外，2025年发债节奏显著前倾，带动上半年政府债净供给同比128%，下半年同比转增为降；受此影响，上半年广义支出累计同比8.9%，1-11月累计同比回落至4.5%。广义财政支出趋势于2024年呈“U”型变化，2025年呈“前高后低”走势，与这两年的经济走势、权益资产走势基本同步。

　　除总量扩大外，2025年发债节奏还明显前倾，充分体现“宁早勿晚”的精神；在总量增加和节奏前倾的双重作用下，今年上半年政府债净供给同比128%、下半年则从大幅正增转为下降。财政支出基本由收入和发债共同构成，前者波动相对较小，而后者则是支撑广义财政支出在上半年走高的主要因素：1-6月广义财政支出累计同比8.9%，显著高于去年全年的2.7%；1-11月广义支出在收入回升的前提下，仍回落至4.5%。但需要注意的是，相对发债的大幅提升与前倾，1-11月财政支出的相对进度则偏弱。

　　与非税收入形成对比的是税收收入的好转，尤其是下半年以来，税收收入连续4月录得相对经济增速的高增。一是部分表现较好的产业带动，包括新质生产力相关的新兴产业和部分高端制造业、资本市场活跃带动的证券业和保险业、“两新”政策带动下的设备更新与以旧换新相关行业、大宗商品价格带动下的钢铁和有色行业，税收收入对价格因素相对更加敏感；二是同样在资本市场带动下，股权转让以及上市公司分红增加带动个人所得税同比增加较多；三是税收优惠政策的调整；四是税收监管政策的调整。

　　2025年财政领域的亮点之二是化债范围的扩大和化债手段的多元化。除2024年底针对隐性债务的“6+4”置换方案外，今年地方财政还推出了针对企业拖欠款、PPP等广义债务的增量政策，化债工具包括多发特殊新增专项债（在计划发行的8000亿元基础上多发约5600亿元左右）、通过地方财政资金与地方债支付存量PPP项目中与政府相关的成本、少量的金融“清欠”等。相较“6+4”隐债置换方案，2025年的化债扩围对小微实体企业的现金流量活化或更有助益。

　　年初至今的主要增量政策一是专门安排一部分专项债额度，用于消化企业拖欠款，是单独新增的专门额度（截至目前包括多发的特殊新增专项债约5600亿元和四季度追加的结存限额中的3000亿元）；二是允许地方债支持存量PPP项目中与政府有关的建设成本。同时，专项债可用于回购闲置土地也可间接缓解融资平台债务压力，可视作化债的辅助政策之一。此外，近期亦有金融企业支持“清欠”，后续是否能够全国跟进有待观察（详见前期报告《地方财政“清欠”进度如何？》）。

　　2025年经济的约束之一是下半年基建增速的放缓。从财政资金视角来看，2025年下半年基建投资增速的下滑属于可预期范畴：一是2024年部分资金项目结转至今年年初使用，至今年二季度基本使用完毕；二是2025年政府债规模显著提升，但投向更加多元，如上文所述的化债，分流了用于建设的债务资金；三是财政节奏靠前发力，在总规模有限的情况下，下半年投入建设的资金规模相应受限（与之类似的还有受“国补”影响的耐用消费品零售表现）；四是新型政策性金融工具虽在10月底前全部投放完毕，但前期主要投向于科技消费等重点领域，四季度处于传统基建项目淡季，开工可能会延迟至明年初。

　　2025年狭义赤字率提升至4.0%，狭义赤字规模同比提升39.4%至56600亿元，增幅为近年最高水平。对于2026年的目标赤字率，一则考虑到2025年的经济表现和较高基数，2026年继续保持高增的可能性相对较小；二则5000亿元新型政策性金融工具仍在逐步落地推进中，可对明年上半年开工形成一定支持；三则“始终留有后手，为应对可能出现的冲击挑战预留充足政策空间”。因此，我们预计2026年狭义赤字率（即目标赤字率）大概率维持今年的4.0%，不排除小幅上行至4.2%的可能性。

　　广义赤字方面，2026年要“优化地方政府专项债券用途管理”，对超长期特别国债要“优化实施‘两重’项目”、“优化‘两新’政策实施”。因此我们预计这两类广义赤字规模上以等量级随GDP规模小幅增加为主，明年更注重于结构性调整。新增专项债预计将在今年4.6万亿元的基础上增至5万亿元左右，超长期特别国债在今年1.3万亿元的基础上增至1.5万亿元左右，增量部分以“两重”、“以旧换新”为主。二者增量共计0.6万亿元。若年中出现经济承压情况，可进一步调整特别国债规模，或使用准财政工具加码。

　　对于2026年新增专项债的规模，从保障基建资金的角度，我们认为应在今年的46000亿元继续上调至50000亿元左右，考虑因素一是明年仍将有新增专项债用于置换隐性债务和清偿企业拖欠款（规模预计和今年基本持平，即1.3-1.4万亿元），二是用于收购闲置土地的土储债也仍将继续存在，三是明年专项债还将新增一用途，即可被用于支付存量PPP项目建设成本中的政府支出责任。若专项债规模不及预期，或需中央财政和准财政进一步发力。

　　综合以上，中性情形下预计2026年狭广义赤字规模（即政府债净供给）约为14.9万亿元，较2025年增加5400亿元左右，同比3.8%。这一增幅较2025年的增量有所下降，与之对应的广义赤字率预计较2025年也基本持平，约为9.0%。发行节奏方面，考虑到2026年初的高基数和“十五五”首年背景，预计仍将继续维持前倾态势。财政部表示将“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”，中财办解读中央经济工作会议精神时也强调财政应“实施时机上，主动靠前发力”。

　　广义财政收支方面，我们预计2026年由税收和非税共同组成的狭义财政收入增速回升至3%-5%左右，较今年1-11月的0.8%进一步提升：一是价格中枢预计有所上行；二是下半年以来的税收政策调整对明年前三季度收入预计仍将起到翘尾带动效应；三是明年部分地区推进“三资三化”试点，非税收入增速有望企稳。政府性基金预算收入同比有望回升至0%左右。故中性情形下，2026年广义财政收入同比预计回升至2.4%；受债务扩张有限影响，对应支出3.9%，较今年预计的5.9%边际放缓；若财政收入弹性高于中性情形，支出增速则有望接近2025年。换言之，相较债务增量，明年更需关注收入的变化情况。

　　中性情形下，我们预计第一本账一般公共预算收入同比3%左右，乐观情形下有望上升至5%左右；第二本账政府性基金预算收入同比0%左右。对于前者，一是考虑到税收收入与价格相关度较高，2026年价格指标预计将有所回升；二是下半年以来部分税收政策有所调整，这部分调整至少将对明年上半年的税收收入形成支撑；三是今年非税收入增速显著降低，但明年在部分地区继续推进“三资三化”的前提下，非税收入增速有望企稳。对于后者，主要考虑到今年城投拿地占比相对降低，相当于土地财政收入被挤水分，后续有望相对企稳。

　　对于固定资产投资，财政部分的主要抓手是今年的5000亿元新型政策性金融工具，由于其下达时间为2025年四季度，因此对应项目的开工应主要落在次年。我们预计5000亿元新型政策性金融工具将对年内信贷撬动2-3倍，对应的2026年项目投资规模为1.5-2万亿元，预计将拉动固定资产投资增速3-4个百分点，且资金拨付时点应主要落在2026年初；此外，由于四季度财政支出节奏放缓，预计也将有一部分结转资金在明年初形成投放。下半年面临投资增速的低基数，投资更容易维持合意增速。

　　除新型政策性金融工具这一抓手外，如何更广泛地调动有效投资，实现投资“止跌回稳”的目标？一是对于专项债，或通过调整资本金使用范围、调动地方积极性的方式，如“研究调整地方政府专项债券项目‘自审自发’试点范围”；二是对于“两重”，或通过提前“靠前实施具备条件的‘十五五’重大项目”并配合“适当增加中央预算内投资规模”；三是进一步促进民间投资发展，积极支持民营企业参与具有一定收益的铁路、核电、水电等重点领域项目建设，同时与民间投资相关性较高的科技相关领域投资、技改投资、生产性服务业投资等仍有较大需求。因此对于明年投资的止跌回稳，除传统关注的基建、制造业与地产外，其它行业也是值得关注的线索之一。

　　对于民间投资，发改委表示：“完善民营企业参与重大项目建设长效机制，积极支持民营企业参与具有一定收益的铁路、核电、水电等重点领域项目建设。”“稳住传统领域投资基本盘，积极培育投资增长新动能，努力保持投资平稳增长。聚焦因地制宜发展新质生产力，推动传统产业技术改造升级，扩大新兴产业有效投资，前瞻布局未来产业项目。”“聚焦促进服务业优质高效发展，扩大科技、软件、信息、物流等生产性服务业投资，加强适应人力资源开发和人的全面发展需要的生活性服务业投资。”

　　对于消费，尽管“两新”规模增幅预计较今年边际放缓，但补贴方向预计将有一定的结构性切换，由今年的耐用消费品为主转向更多的新型消费（健康消费、数字消费、人工智能+消费、IP+消费等）、服务消费（文旅、养老、托育、家政、康养）等。中央经济工作会议表示“释放服务消费潜力”；中财办表示“明年要把握消费的结构性变化”、“我国正在从以商品消费为主转向商品消费和服务消费并重，一些领域商品消费增速放缓，但文旅、养老、托育等服务消费需求旺盛”。因此2026年消费领域，部分面临较高增长基数的耐用消费品不易再继续扩张，而服务消费领域则有望承接“直达消费者的普惠政策”催化。

　　可能的领域包括政策提及的文旅、养老、托育、家政、旅居康养、入境消费、餐饮住宿、绿色消费、健康消费、汽车后市场消费、兴趣消费产品等。“文旅、养老、托育等服务消费需求旺盛”、“扩大优质商品和服务供给，大力发展消费新业态新模式新场景，培育壮大家政、旅居康养等万亿级消费新增长点”、“释放入境消费巨大增量空间”、“支持在文化旅游、教育体育、家政养老、餐饮住宿等重点领域打造多元化消费场景”；“绿色有机食品、节能节水家电、新能源汽车、生态旅游等”、“汽车改装、房车露营等汽车后市场消费”、“宠物周边、动漫、潮服潮玩等兴趣消费产品”。

　　对于化债和清欠，一是2025年财政化债领域扩大至非隐债部分，包括企业拖欠款、PPP支出责任等领域，“在国务院统筹指导下，各地正推动清理地方政府对企业单个合同或单个项目50万元及以下的欠款”。2026年预计仍将通过地方债继续推动对实体企业欠款的偿还，清欠手段或拓展至金融清欠等。二是中央经济工作会议强调“多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险”、金融监督管理总局表示将“指导银行保险机构按照市场化法治化原则，积极化解地方政府融资平台金融债务风险”，明年化债领域将进一步拓展至城投平台的经营性债务，主要途径或仍是通过金融机构展期并降低融资成本。

　　除普遍关注的赤字、投资、消费和化债外，明年财政另一条值得关注的线索是地方税健全。本次中央经济会议把健全地方税体系作为明年的重点工作之一，即“十五五”规划建议稿提出的任务包括“完善地方税、直接税体系”，2026年先侧重于前者。这意味着消费税相关改革可能会加快。从中长期来看，它将有利于形成地方培育税源的激励机制，把地方传统以招商引资为主导的“生产端竞争”变为投资于人的“消费端竞争”，并从源头上有利于供需关系优化。除消费税外，三中全会提到的研究把“城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税”，并将适用税率权限的确定下放至地方，或也有望见到其改革雏形。

　　在今年的解读《政府工作报告》国新办吹风会中，《政府工作报告》起草组负责人、国务院研究室主任沈丹阳也表示：“在财税体制改革方面，今年将加快推进部分品目消费税征收环节后移并下划地方，这项改革其实已经提了多年，今年下决心要加快。这项改革影响面很大，好处也是明显的，有利于减轻生产企业的资金压力，并且不会增加纳税人的负担，还有利于引导地方改善消费环境，积极拉动本地消费。”尽管今年内还未推进，但相应的准备工作应已完备。

　　从资产端影响来看，我们有几点理解：一是财政将继续保持一定强度，节奏继续前倾，化债对基建的分流节奏可能不会像2025年这么集中，这些均有利于2026年的名义增长和微观活跃度，对权益资产和利率将继续提供一定支撑；二是一轮超常规财政政策启动与政策高位维持在边际上的影响不同，前一阶段打开想象、带来估值弹性，后一阶段需要“做实”资产，企业盈利、现实的量价代表的基本面定价权会更为关键；三是今年末的财政结转资金、准财政工具结转资金也将落在明年初继续使用，项目开工可能也会在年初较为集中，经济大省的投资增速可能也会从低于全国变为“挑大梁”，届时如果“开门红”形成，对顺周期资产可能会有一定影响；四是对企业清欠继续推进，将有利于to G端业务较多的行业现金流量表改善；五是2026年服务消费领域的政策红利、消费税改革等确定性较高，短期影响虽然没有那么快形成，但在“叙事”上是有利于消费类行业的，对资本市场的影响不排除会先期形成。

　　第一，今年1-5月基建投资增速表现较好，部分支撑项来自2024年的结转项目资金。其中主要有两项，一是10000亿元增发国债，主要用于水利项目，虽然增发国债的发行时间集中于2023年底，但这些项目基本在2024年二季度开工[3]，跨越四个季度至2025年二季度逐渐收尾较为合理，图13中水利管理业投资增速的逐渐下滑也可作为佐证；二是去年7000亿元的“两重”超长期特别国债，于去年5月开始发行，考虑到这是近年来首次发行用于“两重”项目的超长期特别国债，且项目分批申报，部分项目开工较晚，对今年上半年应形成支持。此外，2024年新增专项债发行节奏也较缓（图15），至8月才开始加速，也将在去年末形成一定规模的结转资金。

　　第二，今年财政资金投向基建的规模部分被分流。在不考虑跨年结转的前提下，今年政府债用于基建的部分主要是8000亿元的“两重”超长期特别国债、2.56万亿元的项目类新增专项债（扣除化债、清欠与土储债后，见图16）；而去年用于基建的部分主要是7000亿元的“两重”超长期特别国债、3.1万亿元的项目类新增专项债（扣除化债后）。前者相较后者减少约4000亿元，这部分缺口可被前述的跨年结转资金填补，但仍增量较少。

　　第三，下半年增量政策（新型政策性金融工具）对数字经济、人工智能、消费等重点领域加强支持，传统基建或在明年初开展施工。5000亿元新型政策性金融工具于10月底投放完毕，但9-10月的基建投资增速、实物工作量并未出现显著变化，可能因素一是该工具前期主要支持科技等重点领域，如国开行对重点领域（数字经济、人工智能、消费）的支持占比约39%，进出口银行对重点领域（数字经济和人工智能）的支持占比超4成；10月底发改委也表示“重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域”。二是本次新型政策性金融工具全部用于补充项目资本金，10月或主要是落地项目补充资本金，项目启动配套融资是后一阶段。

　　2025年12月8日政治局会议召开，表示“继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”与2024年的“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”表述一致，延续“更加积极”特征。此外，在政策特征上，2024年底表述“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”，2025年12月政治局会议则表述为“增强政策前瞻性针对性协同性”，强调了协同性，其背后是财政、货币与产业政策协同的政策空间，如财政贴息或注资、政策性金融工具等准财政、央行国债买卖、财政税收政策支持消费或新产业等都属于协同。

　　2025年初，财政预算草案将今年的新增专项债限额定为44000亿元，且其中的8000亿元用于化债（即“特殊新增专项债”）。但接近年底，新增专项债的规模和结构都有微调：一是在44000亿元基础上，再增加2000亿元专门用于支持部分省份投资建设，全年共计46000亿元；二是原计划发行8000亿元特殊新增专项债用于化债，但实际发行约1.37万亿元，超出部分应用于清偿企业拖欠款（详见前期报告《地方财政“清欠”进度如何？》），同时也进一步分流了基建资金。

　　我们预计2026年一般公共预算收入增速将在今年的基础上回升至3%，乐观情形下有望回升至5%。一是在“反内卷”等背景下，价格指标预计将有所回升（详见前期报告《经济温差缩小，资产叙事收敛：2026年宏观环境展望》），而税收收入对价格敏感性相对较高；二是下半年以来部分税收政策有所调整，这部分调整至少将对明年上半年的税收收入形成支撑；三是今年非税收入增速显著降低，但明年在部分地区继续推进“三资三化”的前提下，非税收入增速有望企稳。

　　再看以土地出让为主的政府性基金收入，1-11月政府性基金收入累计同比-4.9%，其中国有土地使用权出让收入累计同比-10.7%，除土地市场景气度外，还有今年城投拿地占比相对降低的因素。2026年的政府性基金收入限制因素一是四季度600城商住土地出让收入表现欠佳，将对明年初财政口径下的土地出让收入有所影响；二是地产增量政策从推出到对土地市场产生影响也将有一定时滞；支撑因素一是2026年城投拿地占比有一定回升空间；二是连续四年政府性基金收入不及预算数，后续企稳难度不大。因此，我们预计该收入增速或在0%左右。

　　以今年四季度金融数据和基建数据为例，尽管5000亿元新型政策性金融工具于10月底投放完毕，但基建投资增速、实物工作量、企业中长贷表现仍弱。我们理解一是政策性金融工具影响尚未完全显现，10月主要是落地项目补充资本金，项目启动配套融资是后一阶段，2022年政策性金融工具对中长贷的影响也是渐进、连续的；二是今年顺利实现全年GDP目标已是大概率，金融机构与地方政府可能会更倾向于将项目投融资后置为2026年开门红做准备，从这个角度来看，政策性金融工具的影响应会集中体现在2026年。（详见前期报告《如何理解10月金融数据》）